《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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