王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　一本书多重，一本书多重有一斤吗ng>近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间一本书多重，一本书多重有一斤吗，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智一本书多重，一本书多重有一斤吗能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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