《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(g美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piā美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377n)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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