文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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