王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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