《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jià牛鬼蛇神是什么生肖ng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物牛鬼蛇神是什么生肖价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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