“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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