平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(纳粹分子是什么意思zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，纳粹分子是什么意思4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。纳粹分子是什么意思trong>首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。