核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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