《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲