主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》