“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(昆明市属于几线城市，云南最好三个城市cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江昆明市属于几线城市，云南最好三个城市集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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