文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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