“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼rong>三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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