王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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