《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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