文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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