《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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