摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融俄罗斯是资本主义还是社会主义(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同俄罗斯是资本主义还是社会主义比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货俄罗斯是资本主义还是社会主义币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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