文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019子集是什么意思，非空真子集是什么意思年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(子集是什么意思，非空真子集是什么意思qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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