核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显(x5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟iǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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