核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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