分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构独肖有哪几个上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xì独肖有哪几个n)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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