核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企郑业成是否已婚 郑业成是几线演员业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消郑业成是否已婚 郑业成是几线演员费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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