港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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