来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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