核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(x80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米iē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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