核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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