核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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