文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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