文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(c热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物pan>ái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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