分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比表示第一的词语四字，古代表示第一的词语重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”表示第一的词语四字，古代表示第一的词语意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45表示第一的词语四字，古代表示第一的词语％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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