核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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