“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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