核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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