分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点pupil是什么意思 pupil是可数名词吗ng>

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板