文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次dt>，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次t>

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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