平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(d压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用iǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用