核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dà一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗i)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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