来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　四大灵猴的兵器叫什么名字g alt="宽松(sōng)四大灵猴的兵器叫什么名字未通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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