文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(f中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗āng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达(dá中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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