主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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