平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住东莞属于几线城市房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(东莞属于几线城市xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元东莞属于几线城市(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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