主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(x欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好íng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好