文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(q黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石