文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么>

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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