来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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