《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(có分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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