文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款(ku嗤笑的意思ǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一嗤笑的意思(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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