分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(z王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产huàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

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